【年报】2019年太阳纸业中报

　　太阳纸业于2019年8月28日披露中报，公司2019上半年实现营业总收入107.8亿，同比增长2.9%;实现归母净利润8.9亿，同比下降27.8%;每股收益为0.34元。报告期内，公司毛利率为19.7%，同比降低7.2个百分点，净利率为8.3%，同比降低4.5个百分点。

　　期间费用为11亿，营业成本为86.5亿

　　公司2019半年度营业成本86.5亿，同比增长13%，高于营业收入2.9%的增速，导致毛利率下降7.2%。期间费用率为10.2%，较上年升高0.8个百分点。公司研发投入大幅增加，相比去年同期增长132.3%达到1.6亿。

　　本期“浆及纸制品”营收贡献较大

　　从业务结构来看，“浆及纸制品”是企业营业收入的主要来源。具体而言，“浆及纸制品”营业收入为103.2亿，营收占比为96.4%,毛利率为19.6%。

　　文化、铜板盈利水平改善显著，溶解浆毛利率环比提升： 公司 Q2降幅环比收窄明显，主要得益于双胶纸、文化纸价格上涨( 8月 27日双胶纸价格较 4月 1日+92元/吨、铜版纸价格较 4月 1日+250元/吨)，盈利水平环比提升。具体来看： 1)双胶纸期内实现收入 35.12亿( -4.64%)，Q1/Q2的毛利率分别为 16.96%/25.73%， Q2毛利率环比提升 8.77pct;

　　铜板纸期内实现收入 15.11亿( -29.83%)， Q1/Q2毛利率分别为16.26%/22.45%， Q2毛利率环比提升 6.19pct; 2)牛皮箱板纸期内实现收入 14.32亿( +20.71%)，毛利率分别为 15.94%/9.72%，我们预计随着公司废纸浆自给率的持续提升， Q3箱板纸的毛利率有望环比向上; 3)溶解浆期内实现收入 18.26亿( +26.38%)，增长主要系公司老挝化学浆产线转产溶解浆所致，Q1/Q2的毛利率分别为 20.83%/22.52%。展望下半年，一方面文化/铜板需求持续稳健，本轮淡季在上游原料价格下滑的背景下价格维稳，预计 9月进入旺季后价格仍有向上动力;一方面牛皮箱板的盈利水平随着废纸浆自给率的持续提升，盈利水平趋势向上确定性强;综合来看公司 Q3的盈利水平有望持续向上修复。

　　产能有序投放，巩固长期成长： 根据公司可转债跟踪评级报告，截止19年 3月，公司合计年产能为纸 412万吨(文化纸 220万吨、箱板纸160万吨、生活用纸 12万吨、淋膜原纸 20万吨)，浆 170万吨(化机浆 80万吨、化学浆 10万吨、溶解浆 80万吨)。目前公司 40万吨废纸浆线于 5月已经投产、 20万吨本色高得率生物质纤维项目预计于 19Q4投产，成本优势持续巩固。此外公司本部 45万吨特色文化用纸项目、老挝 80万吨造纸项目、广西北海项目将有序推进，逆势扩张完善布局。

　　综合毛利率企稳，费用率同比略升： 报告期内公司 Q1/Q2的综合毛利率分别为 17.7%、 21.7%，环比企稳。期间综合费用率 10.21% ( +0.81pct)：

　　其中销售费用率上升 0.48pct 至 3.52%，系运输费用同比提升所致;管理+研发费用率增加 0.87pct 至 3.88%，其中研发费用 1.60亿元( +132.27%)，系公司加大研发力度，管理费用 2.58亿元( +4.61%);

　　财务费用率下降 0.54pct 至 2.81%，由于利息支出减少。综合来看，公司归母净利率 8.23%( -3.50pct)。

　　应收账款周转率提升，现金流维持稳定水平：截止期末，公司账上应收票据及账款合计 42.61亿元(较期初-9.93亿元)，应收账款周转天数同比下降 2.79天至 26.74天;存货 27.40亿元(较期初+5.72亿元)，系库存原材料与库存商品较期初增加所致，存货周转天数同比增加 11.60天至 51.06天，周转效率有所下降;应付票据及账款合计 49.84亿元(较期初-5.36亿元，同比-5.50亿元)，主要由于银行承兑汇票与应付工程及设备款减少;

　　预收款 8.96亿(较期初+0.70亿)。综合来看，期内公司经营活动现金流量净额 22.16亿元(去年同期为 20.80亿元)，环比持续向好。

　　短期盈利有望逐季向上，长期前瞻布局助力成长： 短期来看，文化纸价格维稳、纸浆价格持续走弱，利好公司单吨盈利逐季向上;同时公司老挝 40万吨再生浆板项目已于 5月下旬试生产，预计 7月满产供应邹城箱板纸项目，产业链配套持续完善; 20万吨本色高得率生物质纤维项目将于 19年四季度初投产，箱板纸自给率有望进一步提升;我们看好公司全年业绩逐季向上。长期来看，太阳纸业是造纸板块中前瞻布局的核心资产，具有自下而上领跑于行业的优秀潜质，其护城河除了依赖于专注主业和精细运营的优秀管理层外，产业布局在纸种多元化、上游原料自给、海外赛道抢跑等三个维度也领先同行。