数说造纸市场，需求有限，供应大增

一、期货交易情况

    上周只有三个交易日，纸浆在价格低区间继续窄幅震荡，主力合约SP2309结算价收于5140，环比下跌70点；较2022年12月以来的最高点7452，目前浆价下跌2312/31%；日均成交量环比+5万手；持仓量环比-1.2万手，但仍超20万手，属于历史较高的位置；成持比约5。

表1：纸浆期货主力合约周度走势

图1：纸浆主力合约交易情况（周度）

说明：

1、盘面沉淀资金：从纸浆上市到2021年期间，保证金按7%计算周末单边沉淀资金，2022年1-3月按9%，2022年4月-2023年4月6日，按15%；2023年4月6日之后，按照10%。计算公式=持仓量*10吨/手*结算价*保证金比例，后同。

2、2020全年，纸浆期货主力的平均日成交量约23万手，周末持仓平均约11万手（最大21），沉淀资金平均3.6亿（最高7亿）。

来源：上期所，汇鸿浆纸

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      上期所的标准仓库的库存下降0.2万手，而此前，库存自4月7日以来录得了连续10周的净增长，增量累计约11.4万吨，主要来自山东；厂库持平，其中建发厂库维持满库状态。纸浆目前已经在低位震荡整理，但在没有过高基差的情况下，即盘面价格没有特别大的优势的情况下，期货库存仍持续攀升达10周的时间，或许体现了下游终端需求不佳和/或市场信心不足。

      据了解，厂库仓单本质是一种信用仓单：厂库代表的是供应商/生产厂家，他们在盘面做出卖出开仓后，可以自己出具仓单（不需要质检、自己有仓储随时可以存放），即厂库仓单。通过交付厂库仓单，就能参与交割，完成作为空头的履约责任，甚至厂库可以在自己没有备足现货的时候仍不妨碍其出具厂库仓单，因为即便在进入交割期之后，仓库仍额外享有十五个工作日的时间准备货物。因此，厂库理论上，可以以自己的货物交付能力来满足市场上涌入的买入交割意向。

      06合约的交割量维持高位，交割价格为5006元/吨，交割量约9.2万吨。

图2：交割库库存（上：标准仓库，下：厂库仓单）

来源：上期所

图3：交割情况

来源：上期所，汇鸿浆纸

二、浆纸价格及其他产业数据

      主力合约收盘价跌50，现货持平，基差（现货漂针-期货收盘价）走强，收于117；阔叶回落，针阔差环比扩大100，收于1075。

      2022年8月17日以来至11月11日，基差长期处于高位，平均基差达到699，运行范围为488-925，高基差一方面体现了现货的强势，另一方面也体现了不同品牌之间的价差——因为现货数据取的是银星的售价，而盘面代表的货物主要为俄浆。

      从2022年以来至今一年多的运行来看，针阔差运行区间约为700-800点，而2020年之前几年的平均中轴约为250点，由此可见，在2020年之后，针阔差发生异动，2021年触顶，整体来说，2020年国内禁废之后，针阔价差重心有所上移。

图4：每日漂针浆价格及基差

注：现货价格采用卓创-山东-银星市场价，后同。

图5：每日现货市场针阔价差

说明：纸浆现货价格采用卓创-山东市场-银星及鹦鹉的现货价格数据，以此计算价差。

来源：卓创，汇鸿浆纸

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      生活纸持平，而3-5月期间，生活纸累跌十周，跌去1700；文化纸第五周下跌，跌幅33点，自浆价进入下滑通道后，其累计跌幅达到1133点。

     针阔走势分化，针叶+10，阔叶-67；目前纸价维持5417/6350，而浆价在4233/5275，尤其是阔叶价格已经处于历史低区间，造纸的原材料通胀压力得到释放。

图6：月度浆纸价格

说明：

1、当月未完结时，按当周均价代替月度价格（月末）进行更新。

2、造纸利润指基于当前浆与纸价差的估算，并未考虑原料配比、产出率、加工费等情况。

3、双胶纸=山东晨鸣70g云镜出厂含税，生活纸=河北大轴

来源：卓创，汇鸿浆纸

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     5月，我国造纸产量为1224万吨，同比+3%。2022年，全年造纸产量仅增长了0.9%/116万吨，近几年来造纸产量增速波动较大。未来三个季度，预期随着国内经济温和复苏，叠加浆价回落，行业生产形势有望趋于稳定。

图7：造纸产量

来源：统计局，汇鸿浆纸

      5月，纸浆到港量大增，无论是增速还是进口量都属于历史高水平。阔叶增长31%，而这还是UPM乌拉圭未抵达中国市场的情况（据报道，UPM乌拉圭Q3才能抵达目标市场）；针叶单月到港量达84万吨，绝对数创近年来新高。一方面，去年上半年，纸浆到港量处于低水平，基数低带来同比增量，另一方面，随着疫情放开，供应链物流回归常态化。

       从进口来源国来看，漂针5月的增量（同比增加23万吨）主要来自芬兰（同比+6万吨），加拿大（+6），俄罗斯（+5）以及瑞典等其他国家；漂阔同比增加31万吨主要来自巴西（+20）、印尼（+5）、乌拉圭（+4）。各国对中国的出口量都有显著增加，或体现了欧美造纸业景气度走弱。

图8：纸浆到港量

来源：海关

说明：纸浆进口量指漂针、漂阔、化机、本色四类木浆的总和。

     去年，我国木片进口量为1844万吨，同比增长21%，今年以来，木片进口量显著下跌，1-5月，同比减少了196万吨，跌幅为26%。假设木片主要生产化机浆，木片进口的减少，或体现了高价（木片价格为历史高位）抑制需求，以及白卡纸的生产需求下降；此外，进口浆价格此前累计11周下调，给自制浆的经济性或也带来压力，自制浆盈利空间显著缩小，将促使市场减少木片进口，转而对进口浆的采购。

图9：木片进口量

来源：海关

     4月，造纸行业利润总额刷新最低记录，只有8亿元，这个数字不及3月份利润的四分之一，同比则减少82%，而回顾历史，行业正常的单月盈利也有约50亿。当然，4月的数据存在滞后性，能够验证当时的行业景气度，目前进入6月份，随着浆价持续下跌，预期会有所修复，只是修复速度结合5月制造业PMI低于50，可能没有那么乐观。

    刨除2022年12月的异常数据，行业利润已经有17个统计期都属于缩减、负增长的状态（无论是表示绝对值的浅蓝色线条，还是代表同比增速的藏青色线条都处于历史底部）。而上一次出现这样持续低景气度的时候是2018年下半年至2019年上半年。

图10：造纸利润总额

（另外，根据利润总额同比增速可以推算并发现经过五年的发展，行业整体利润缩减：假设2017年行业总共可以赚1000亿，那么2022年只能赚600亿。）

来源：统计局，汇鸿浆纸

三、其他数据

      当地时间5月3日，美国联邦储备委员会结束为期两天的货币政策会议，宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点到5%至5.25%之间；最近公布的中国宏观基本面数据走弱，包括制造业PMI、出口增速（同比-7.5%，环比-4%）以及国内存款利率进一步下降等，人民币进一步承压。6月26日，汇率跌破7.2，近两个月累计贬值幅度达到4.6%；自2022年开始，人民币贬值明显，于2022年11月4日创下峰值7.2555，背后主要体现了中美两国分别降息、加息的政策周期给人民币带来的压力，也一定程度反映了中美两国经济基本面的强弱对比。大宗商品下跌2.8%。

图11：每日汇率及美联储本轮加息步伐

来源：中国货币网，汇鸿浆纸，互联网

图12：大宗商品价格指数CRB

来源：tradingecnomics

注：CRB指数为国外的大宗商品价格指数，主要收集了19种大宗商品的价格，其中能源类商品占比39%，农产品41%，工业金属13%，贵金属7%。从7月25日开始，数据源发生变更，因此具体数值与上一期存在不同。

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      5月我国制造业PMI为48.8%，环比下降0.4个百分点，连续两个月跌破50，非制造业PMI则异常景气，达到54.5%，服务业的数据与我们感受到的热度一致。作为领先的经济指标，制造业PMI进入通缩区间或许意味着人们对后市经济增长持谨慎态度。5月，社会消费品零售总额同比增加了12.7%，增幅有所回调，但是仍有双位数的增长，显示出消费加快修复；一方面，去年上半年的消费数据比较差，基数是比较低的；另一方面，目前的消费增量预估主要增加在服务领域（餐饮、旅游、文娱），其对经济的提振进而传导对商品、对纸张消费的推动需要时间。

图13：社会消费品零售总额

来源：统计局，汇鸿浆纸

四、第三方研报观点

中信期货-周报·李青·6月25日

……5月针叶进口量大增，但预计6、7月可能存在月度进口量的边际降低，原因是 3~5月的数据相比出运数据过高，可能是集中到港带来的效应。如后期趋于正常，则，边际进口量的绝对值会有所降低。走势上，驱动纸浆期货的核心因素，进口量以及进口价，当前来说供应量的预期仍是利空角色，海外浆厂库存过高，会有释放的压力。但进口价角度，近期可能存在变数，由于前一轮国内接货较好，浆厂可能会提涨价格。但针叶美金价变化结果还没出现。现货成交一般，表明针叶维度没有产生国内囤货带来的大幅上涨。……

国泰君安-晨报·高琳琳·6月26日

……下游原纸厂家需求维持清淡，多数厂家主要消耗原料库存为主，采购情绪欠佳，对纸浆市场支撑有限。……