行业供给收缩和新增需求拓展,山鹰纸业公司内生增长+产业链拓展驱动确定增长,首次覆盖,给予“买入”评级评级,目标价5.00元。山鹰纸业公司所在箱板瓦楞原纸行业供给收缩+下游电商/冷链物流提供新增需求,短期低库存+成本上涨推动快速涨价,提供业绩弹性,中长期看好行业集中度提升。山鹰纸业公司箱板瓦楞原纸+包装双轮驱动,多重改善有望快速提升盈利水平。预计2016-2018年实现归母净利3.22亿元、8.88亿元、11.85亿元,三年CAGR为78.3%;对应EPS分别为0.07元、0.20元、0.26元,PE为52、18和14倍。公司完成重组上市后的内部整合,2017年开始进入业绩快速释放期,募投产能释放后箱板瓦楞原纸产能约500万吨,接近理文造纸;盈利能力方面,预计2017-2018年毛利率分别为22.0%和22.9%,净利率分别为5.8%和6.7%,向业内标杆理文持续靠拢。

行业兼具需求增长和供给收缩逻辑。需求端箱板瓦楞纸应用功能更加多样化,消费升级促进包装用纸领域维持3%左右的稳定增长。电商2016年预计规模达到5万亿元,2015年占社零比例升至22%,并维持上升趋势;冷链包装有望成为另一增长极,我国冷链物流率水平很低,最高的水产品也仅23%,其中在冷链包装中纸包装占比仅约8%,而美国已经达到20%水平,提升空间巨大。供给端主动投资减少+落后产能被动淘汰,原纸行业供给收缩。供需格局改善,行业整体产能利用率稳步上升,15年达到77%,十三五期间将持续提升。

短期看好成本快速传导和持续涨价,中长期看好市场集中度提升。16年以来,废纸价格持续上涨,美废率先提价,并间接带动国废涨价;煤炭和运价提涨亦影响成本,原纸厂低库存、下游包装行业分散(CR10=8%)使龙头议价能力强,成本通过持续涨价快速传导,目前含税价约4500元/吨,静态吨利水平持续提升。目前行业前三大玖龙、理文、山鹰市场占有率15年达到35.4%,中长期行业集中度将持续提升。

山鹰纸业公司箱板瓦楞原纸+包装双轮驱动,看好确定增长,持续改善比肩玖龙理文水平。山鹰纸业公司推出股权激励,行权价格2.93元/股,考核标准以2015年扣非净利润为基数,16-18年增长率不低于50%、200%、400%,彰显公司信心。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平持续提升,预计毛利率提升4pct/年,对应增加经营利润1亿元以上;横向整合空间大,纵向拓展包装产业链,提供云包装一体化服务。自备电厂热电联产降低用电成本,同时为造纸提供蒸汽,两个基地自建电厂扩建项目拥有近2亿元能源成本节省空间。产能募投年产120万吨新生产线/湖北基地筹建等将持续布局产能,提供增量。公司有望从产能布局、盈利水平提升、减少美元外债、废纸渠道布局、山鹰资本拓展产业布局等领域,不断缩小和玖龙、理文差距。